债务的战争从普通人的角度来看似乎风平浪静，实际上已经是刺刀见红，在大众的沉睡中正在发生。

2008年美国次贷危机之后，美国、欧洲、中国、日本要么采取了量化宽松，要么采取了不断的刺激经济措施，本质上都一样，就是央行印钞解决经济问题。

然而，每次流动性的泛滥，不会以歌舞升平为结局，而会是以轻率的借贷带来大量的债务为结局。

2007年以来，全球债务总规模不断膨胀，增幅累计达到57万亿美元。债务的年复合增长率为5.3%，大大超过了国内生产总值。在新兴经济体，债务翻了一番，而在发达国家，增幅只是三分之一多一点。

约翰 梅纳德 凯恩斯曾经说过，金钱是连接我们与未来的链条，意思是说，人们现在怎样使用资金，其实是反映了人们对未来可能发生事情的判断。

事实是，2008年危机以来，人们让信贷的扩张速度大大超过了经济本身，而这种做法只有在一种前提下才能说是合理的，那就是人们相信，未来会比现在富有得多。

今年夏季，国际清算银行指出，一些大经济体的债务占国内生产总值的比例都急剧上扬，这严重脱离了历史常态。

在中国、亚洲其他国家和巴西，私营部门借贷都急速膨胀，让国际清算银行的风险仪表盘亮起了红灯。在三分之二的情况下，这种红灯警报发出后三年内，会发生重大的银行危机。

2015年2月，麦肯锡发布报告称，全球债务已空前，中国七年翻四倍，全球债务额在2000年为87万亿美元，在2007年已达142万亿美元，到2014年第二季度增至199万亿美元。2007年，全球债务相当于全球年度经济产值的269%，现在该比例已升至286%。

麦肯锡发布的中国债务报告称，2014年中期，中国的债务负担巨大，占到GDP的282%，其中包括政府债务、银行债务、公司债务和家庭债务。这远高于发展中国家的平均水平，也高于澳大利亚、美国、德国和加拿大等发达国家的水平。

2007年至2014年，中国新增债务20.8万亿美元，占到全球同期新增债务的1/3。债务增长最大的来源是非金融机构（房地产开发商）的借款。中国的公司债务占到GDP的125%（约80万亿人民币），为全球最高之一。

麦肯锡表示，中国的债务增长不可持续。其中，地产相关债务比例过高，令人担忧。

2014年6月，标普发布报告称，中国企业债务为14.2亿美元，首次超过美国居全球最高，根据标普的计算，2013年末，中国企业债余额14.2万亿美元，超过美国的13.1万亿美元。

根据《经济学人》统计的数据，2007年，中国的债务是GDP的160%左右。现在，中国的债务为161万亿元人民币，超过了GDP的240%。

仅仅在最近四年里，债务与GDP的这一比例增长了近50个百分点，而放缓的经济增速只会让欠债加剧。所以，2016年，还将继续上升。

全球所有国家、特别是以中国为首的发展中国家债务过高已经是事实，这都是量化宽松和不断进行经济刺激带来的必然结果。

从上世纪80年代的拉美危机到90年代后期的亚洲金融危机，传统上新兴市场的债务危机基本集中于通常以美元计价的主权债务，并且往往与盯住汇率制的崩溃有关。

但过去10年，新兴市场的债务积累过多集中在企业部门，且通常是本币债务。新兴市场私人部门的债务总额现在已经超过了年度国内生产总值(GDP)的100%，甚至比处于2008年全球金融危机边缘时的发达经济体还高。

事实上，考虑到新兴市场私人部门的债务数据并不完备，问题可能更为严重。一些由美联储(Fed)量化宽松计划创造并进入新兴市场的廉价资金是通过影子银行体系流入的，这种资金流动更难记录。许多新兴市场还从中国不透明的发展银行借入数量庞大但数额不明的资金。

新兴市场的危机一般以突然的强烈冲击和严重的经济调整收尾——通常包括债务减记——这为国家的再次增长扫清了道路。

现在，尤其是在中国等政府财力雄厚的国家，债务风险的结局与过去不同：政府通过纾困和监管上的宽容等国家干预手段进行一系列短期部分修正，以保证经济的继续运行。

经济增速趋稳反映出了强大的政策支持力度。中国央行过去一年中已经六次下调基准利率，财政支出也在加速，地方政府从规模3.2万亿元人民币（5，020亿美元）的债务置换计划中获益匪浅，再融资成本得以大大降低。

所有这些方面2016年依然需要进一步的支持。由于压力重重的企业负债使得降息的效用受到限制，所以支持措施更多会来自财政政策层面。

人民币前景问题上的不同观点大致平分秋色。出口萎缩、资本外逃以及即将到来的美联储加息都预示人民币汇率应会下行。资本外逃引发的忧虑以及预期中人民币进入国际货币基金组织特别提款权货币篮子带来的资金流入表明人民币汇率会维持稳定。

当前的普遍预期是人民币兑美元汇率2016年底跌至6.6；11月中旬时的预期是6.36。假使人民币大幅跌至7的水平，则中国的出口竞争力将可得到恢复。

中国政府在第十三个五年计划中已经接受了较低的年度经济增长门槛——6.5%。这并不意味着目标将立即下调。把2016年经济目标维持在7%将暗示政府对经济前景有信心，同时在2020年前允许增速逐步放缓。

市场参与人士已经对中国的官方数据心存怀疑，将目标定在7%可能进一步有损信誉度改革项目将会继续出台。

截止10月末，中国的流动性指标——M2余额已经达到136.10万亿元，同比增长13.5%。中国已经成为货币存量全球最高的一个国家。这一数据是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元。

尤为引人注目的是，这些货币大部分是在最近几年堆砌而成。2000年时，中国M2余额约为13万亿元，至2008年还未达到50万亿元。而在国际金融危机爆发之后，自2009年起，货币存量每年跨越一个“十万亿”级台阶，在这几年上演出“狂飙突进”一幕。

在这种流动性充足到泛滥的情况下，政府、机构、企业、居民都受到强烈的刺激，允许举债加杠标。央行最新数据表明，10月末，本外币贷款余额98.15万亿元，同比增长14.4%。

也就是说，全中国银行体系借给别人的债务水平已经接近100万亿人民币。除银行贷款是一种债务外，除此之外，中国还有公开的债券市场。

据彭博新闻社的报道，2015年，中国债券市场规模增长至39.8万亿元(6.3万亿美元)，远高于2007年的12.6万亿，在全球仅次于美国和日本，位列第三。

除了庞大债务水平，再让我们看看债务的质量：

银行贷款：截止10月初，16家上市银行不良贷款余额达9080亿元，比2014年末增加2048亿元，增幅达29%；不良贷款率1.52%，同比增0.4个百分点。

地方政府债务：根据最新的数据，人大常委会批准的2015年地方政府债务已经达到16万亿人民币。这一部分的债务目前是以类似国债信用的地方债的形式发行的。而众所周知，政府投资很多都是铁公基，盈利能力是最差的。也就是说，政府债务的清偿能力其实是很低的。

企业债务：从上表可知，中国企业部门的负债率已经达到GDP123.1%。而且在中国经济下行的现在，中国企业普遍不景气。财新PMI10指数仅有43.2，显示严重不景气。

据专家估算，每年中国破产和注销的企业约在70万家-80万家。其中真正经法庭破产的很少，显示有很多企业的债务是没有得到清偿的。

普通国民的债务：占GDP的36.4%，如果按照2014年中国GDP63万亿计算，约计23万亿人民币的水平。人均都有1.76万元左右！

青年经济学者温克坚指出，这些债务形成主要是2009年以来财政政策大力扩张的结果。在“四万亿”为名的投资规划驱动下，数万家地方政府平台公司在铁路、公路、机场、市政工程、房产开发等领域大力推进，展开了一场轰轰烈烈的国进民退过程。

很自然的是，这些仓促出台的投资项目，大多数都没有良好的盈利回报，投资预算的软约束，运营过程中的腐败和低效，也都是意料之中的。

而近期一些公开数据则表明，问题可能比预料的更加严峻。国际知名信用评级机构穆迪曾经预计2015年中国将有约2.8万亿地方政府债务到期。

而迄今为止，中央政府推动了地方债务置换措施，已经推出两期共2万亿额度，把地方融资平台的债务置换成地方政府债券，以此降低利息支出并获得债务偿还展期。

但很多地方官员在接受媒体采访时坦言，这些置换额度尚不足以解决他们的到期债务问题，一来在早前债务上报的时候，他们有意低报瞒报了部分债务。

二来由于经济增长幅度下滑，财政收入增长不如预期，因此要求北京推出更多债务置换措施。有消息称，第三期1万亿债务置换计划即将推行。

如果惠誉2.8万亿的到期债务评估是可信的，再对比3万亿的债务置换额度，其中的意涵是让人心惊，说明地方政府融资平台投入项目几乎没有产生什么正向现金回报，地方政府债务已经爆发。

很显然，这种债务置换只是为即将到期的地方政府债务购买一些时间，剩余的20多万亿地方政府负债，将会在未来陆续到期，形成更大的本息支付压力。

根据目前处置形成的路径依赖，这些政府债务最终也很可能由中央财政兜底，地方政府债务危机会一直积累，直到对主权政府信用形成威胁。

而中央政府目前显性债务占GDP比例大概是40%，但加上社保养老等隐性债务，中央政府承受债务压力已经接近国际安全线。

为了避免发生主权政府信用风险，2014年10月官方发布了《加强地方政府性债务管理的意见》，也就是43号文，把地方政府融资担保功能剥离，并且严格把地方政府发债权力限定在省级政府层面。

可以理解的是，地方政府财政状况的紧张，是和宏观经济衰势相一致的。由于经济发展放缓，税收增加乏力。

“从10月份的财政数据来看，地方政府的财政收支压力确实很大。”方正证券宏观分析师卢亮亮表示。

10月份，地方本级一般公共预算收入为7197亿元，同口径增长3.6%，而其预算支出增速却高达37.4%，为11606亿元，收支缺口达4409亿元，处于严重的收支不平衡状态。

卢亮亮指出，随着营改增等改革措施的推进，地方的税收收入一直在减少，而在11月份可能还会有进一步的减税措施出台，到时候地方财政更会雪上加霜。与此同时，各地政府在民生、环保等方面的开支又是相对刚性的，甚至在刺激经济方面的财政支出也是必不可少的。在这种情况下，寻找新的收入来源刻不容缓。

土地出让收入降幅收窄。1～10月，国有土地使用权出让收入累计同比下降32.2%，10月单月同比下降3.1%，较9月份的3.5%回落，但是降幅较前期显著收窄。近期一二线城市土地市场出现升温，但是全国范围内，土地出让收入仍然面临下行压力。

根据统计局公布的数据，10月份房地产新开工面积再度下滑，三四线城市房地产库存依然较高，全国房地产市场继续分化。

财政赤字进度提前，年底财政支出增速面临下行压力。

综上可见，债务的战争从普通人的角度来看似乎风平浪静，实际上已经是刺刀见红，在大众的沉睡中正在发生。

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