两年前，在经历了2013年的销售顶峰之后，市场进入调整，房价崩盘论再度来袭，我们通过一篇深度报告——《房价未到崩盘时、全国供需比为119%》回应当时市场的房价崩盘预期，并提示部分城市仍将上涨的趋势，那篇报告统计了70个城市的供需比，回头再看，有几个极具前瞻性的观点在今年得到的证实，也促使我们再度审视这一比例来看看未来的情况：
1）预测到限购放开的顺序：我们统计的供给过剩的顺序和之后国家放开限购的顺序基本一致，在我们统计的供给过剩相对较严重（由重到轻）的城市：营口、鄂尔多斯、张家界、连云港、太原、乌兰察布、黄石、西宁、济南、武汉等都是第一批就放开限购的城市；
2）预测到房价反弹的主力：我们统计的供给相对不足的城市都是2015年房价反弹的主力：深圳、金华、桂林、广州、上海、北京，而且尤其是深圳供需比仅有33.3%，是全国最低的，这一年深圳房价的涨幅也是全国最高的。
3）预测到房价未到崩盘时：2014年初，随着杭州房价暴跌，市场对房价存在崩盘预期。而我们认为，房价未到崩盘时，部分城市会持续上涨、部分城市难以再涨。当时在一片房价崩盘声中，我们认为对于供需比极度的低的城市房价仍存在长期上升的基础，而供需比严重过剩的城市房价将难以再涨。
4）我们认为供需结构是决定房价的根本因素、货币紧缩政策是房价下跌的直接因素：我们认为供需是决定房价的根本因素，对比日本90年代以及中国2008和2011年的房价下跌，我们认为货币紧缩或许是促发房价下跌的直接因素。
二、真实库存约98.3亿平米、完全去化需10年
2.1统计局库存指标探讨
统计局待售面积指标无法反应真实库存：一般的，从官方的数据来看，统计局每月公布的“商品房待售面积”是近似库存的概念，但离真实库存还是有很大差距的，“商品房待售面积”的统计口径是：“报告期末已竣工的可供销售的商品房屋建筑面积中，尚未销售的商品房屋建筑面积，包括以前年度竣工和本期竣工的房屋面积，但不包括报告期已竣工的拆迁还建、统建代建、公共配套建筑、房地产公司自用及周转房等不可销售或出租的房屋面积。”
但这个指标有两个遗漏的地方：
1）尚未开工的企业拿地应当计入库存：会计上尚未开工的土地均记入房地产企业存货，从现实理解也是，这部分企业通过招拍挂拿到的土地终究是要形成供给的，因此现阶段未开工的土地也应计入存货。
2）未竣工的在建项目（除已经预售）应当计入库存：统计局的口径仅仅考虑已经竣工尚未销售的，但行业内一大部分是在建项目，都是企业库存，当然需要扣除部分已经预售的。
正是遗漏上述两项导致“商品房待售面积”的库存指导意义大幅减弱。
2.2行业真实库存约98.3亿平米
我们将上述所说的两项遗漏加总就得到了相对接近的行业真实库存，我们得到的总库存约98.3亿方，其中待售面积6.86亿方、尚未开工的企业拿地42.3亿方、在建商品房库存约49.1亿方。
1） 商品房待售面积---6.86亿方：截止2015年10月，全国商品房待售面积约6.86亿平米，其中住宅待售面积约4.36亿平米。
2） 尚未开工的企业拿地---42.3亿方：截止2015年10月，根据搜房统计的全国自年起的招拍挂拿地数据（有可能遗漏无法统计的非招拍挂用地），全国自2001年开始共计成交建筑面积为162.4亿方的土地(其中一线5.69亿方、二线52.17亿方、三四线104.54亿方)，扣除累计新开工商品房面积约120.1亿面积，库存面积42.3亿方。
3） 在建商品房面积（扣除预售）---49.1亿方：截止2015年10月，全国商品房施工面积约70.78亿平米，其中住宅约49.26亿平米。考虑到其中有一部分是已经销售的，我们以2014年全体地产上市公司为例，预收款约7012亿元、存货约22872亿元，预收/存货=30.6%，则全国在建面积中，约49.12亿方为库存面积。
2.3习大大需要准备约54万亿去库存
以过去五年销售年均11.5亿平米的销售速度，在不新增供给的情况下，需要方可完成全部去化，考虑到未来几年销售面积可能回落至10亿平米/年，则相应的去化年份约9.8年，当然我们不可能新增供给同时也无需真正将库存降至零，而是维持3-5年的滚动开发即可，那么政府需要在尽量不新增商品房供应以及替代性供应的前提下，五年时间内消化50亿平米的库存，假如以10849元的百城均价计算，货值约54.24万亿元，接近一年GDP的81%，这个或许就是习大大未来几年去库存面临的压力。
三、供需比好于2013年，但城市之间分化严重
从前文可知，习大大的去库存任务是比较大的，这会是一个漫长的周期，但我们观察70个重点城市的供需比，相比2013年销售顶峰时期，反而有所好转。
我定义一个静态的“供需比=统计年限内出让住宅用地规划建筑面积总和/统计年限内住宅销售面积总和”，即：SD=∑住宅用地建筑面积/∑住宅销售面积，SD数值越大则供过于求越严重。
当供需比>180%时，该城市或地区处于供给严重过剩状态（放弃拯救）；当供需比在120%<SD≤180%之间时，该城市或地区处于供给轻度过剩状态（重点拯救）；当供需比在80%<SD≤120%之间时，该城市或地区处于供需基本均衡状态（轻度支持）；当供需比≤80%时，该城市或地区处于供给相对不足状态（无需过虑）。
关于这个指标的几个解释：
1）供给滚动意义上的、其实更具有代表性：由于我们供给端选择的是历年出让住宅用的建筑面积，由于统计年限最高接近11年，其实这个供给甚至包含了很多二手房的供给，比如你在统计区间初期的新建住宅很可能在今后几年转变为二手房在二级市场上交易。
2）需求虽然反映过去、但能代表真实需求：由于统计的是过去年份的实际发生的销售量，并不是真正的需求，一方面是很多需求没有购买（因此此需求可能比真实需求小）或过度购买（相对较小），另一方面与供给指标存在期限错配的问题，但是我们通过在统计年限的加总可以很好的去掉一部分期限错配的问题。
3）统计期限数据加总、供需比指标能预示未来：我们认为，只要统计年限够长（超过6年），则基本可以消除期限错配问题，该指标更好的意义是对极端值的高度肯定，比如供需比超过200%，意味着要消化库存，需要满足1）不新增供给；2）销售保持过去统计年限的水平，可以想象这两个条件几乎都无法达成，这种城市也就基本可以放弃拯救了。
3.1全国供需比由销售顶峰的119.2%降为99.4%
自2014年2月杭州房地产市场调整开始，地产行业已经经历了近两年的调整时间，可以看到这一次除少部分城市依旧在加大供地外，大部分城市供地速度都小于销售增速，使得供需比由明显好转。
2013年，全国70个重点城市的供需比为119.2%，而2015年10月供需比降到99.4%，降幅比较明显，显示过去两年行业已经主动进入了去库存周期，但仍有部分城市有明显恶化：泰州、兰州、徐州、宁波、阜阳、柳州、南宁等，而相对较好的城市依旧将有房价上涨的空间，比如：深圳、金华、成都、上海、北京等。
3.2供给严重过剩的城市政府介入并不会有很大收效
对于供需比超过180%，意味着要消化库存，需要满足1）不新增供给；2）销售保持过去统计年限的水平；可以想象这两个条件几乎都无法达成，这种城市也就基本可以放弃拯救了，因为即使达成条件，去化周期也很长，从我们的测算来看，比较严重的有：营口、乌兰察布、鄂尔多斯、太原、济南、连云港。这些城市进行政策支持，效用也微乎其微，投入产出不成正比。
3.3供给轻度过剩及供需基本均衡的城市需政府积极支持
对于供给轻度过剩的城市，政府应当积极介入消化库存（具体手段后文讨论），以维持市场的相对稳定。对于供给基本均衡的城市，在结合全国性政策的同时，政府也应当出台具有地域性的政策，因地制宜化解库存，维持市场稳定。
3.4供给相对不足的城市仍面临房价上涨的动力
对于很多投资者认为中国的房地产价格，无论是三四线还是一线都要向下的时候，我们认为不能一概而论，供需比小于80%的城市不见得都会上涨，但都具有房价上涨的动力，尤其是城市经济发展顺利、人口保持持续流入的城市，房价上涨动力将会很强，比如深圳虽然经历了暴涨，但目前供需结构仍没有改变，未来可行的是进行并区，扩大行政区域和增加土地供应。
四、供给端政策去库存或许更有效
去库存的手段无非两种，一种是限供给、一种是促需求，现在就是如下表所示，供给端的政策包括全面实施二胎政策、货币化安臵、控土地供应、增加公共品、减免税费等；而需求端的政策主要体现在：信贷资产证券化、财政补贴、降利率、降首付和将房价等政策。
4.1供给端政策：效果会相对明显
过去，无论是抑制房价过快上涨，还是促进房地产的快速增长，政府往往考虑到的是需求管理，需求管理政策可能效果更快更直接，但由于需求管理政策在过去已经运用过多，最近需求管理政策效果明显减弱。而相反，供给性政策使用较少，且更从根本上解决行业发展问题，或许效果会相对明显。
1）二胎政策：人口是决定地产长短周期的重要因素，一国人口决定全国地产形势，一个城市人口决定当地的长期趋势。放开二胎，当然对地产有用，但影响会较远，我们定义的主力购房人口是20-34岁的人口。这一阶段年龄的人口数量在2017年会是一个非常明显的拐点，因为对应我们1997年的一个生育高峰，每千人23。
这次放开二胎，假设会在最近三年形成生育高峰（因为这和80后的结婚生育高峰叠加），那么不是未来的事情，是当前的事情，也就是这批生育的80后购房需求的改变，他们将从小三房的需求转向大三房和改善性住房为主，从过去的结构来看，15%左右是改善性需求，在一线城市这个比例更高。
2）信贷证券化：按揭贷款的证券化是盘活资产的重要途径，目前银行按揭贷款余额超过10万亿元，如果能有效证券化这部分资产，并重新投入保障房支出或者再贷款支持，将有效支撑行业去库存。
3） 货币化安臵：这一措施，是我认为最有效果影响最大，但同时耗用资金也最多的政策，但必要时推出时非常好的政策，比如福州的回购商品房做保障房，比如用商品房抵土地款再做保障房支出，都是很高效的政策。
4）控土地供应：简单高效但地方政府比较难受，目前地方财政普遍困难，土地供应的控制将进一步压缩地方政府财政空间，不过，如果持续供地，其实是更加不利的，很多供给过剩的城市土地流拍率极高。
5）增加公共品：很多区域地产库存积压，是由于公共品跟不上新城开发节奏，或者公共品供给明显不足导致的，政府应当加大相关库存区域轨道交通建设等基础建设，同时建造与住房长期使用度高度相关的教育、医疗和社保等公共品。
6）税费减免：税费减免是供给管理政策的核心，目前来看，我国房地产交易环节税费较多，同时买卖方税费较重，我们认为适当调整税费结构，降低税费负担能有效的促进住房消费支持去库存。
4.2需求端政策：边际效应在递减
过去无论是抑制房价过快上涨，还是促进房地产的快速增长，政府往往考虑到的是需求管理，需求管理政策可能效果更快更直接，但由于需求管理政策在过去已经运用过多，且逐渐接近底线，政策的边际效用在逐步递减。
我们认为未来在降首付、利率上的空间有限，降房价可操作性较弱，财政补贴或许是很好的政策，但相对实施困难度大受益面也估计相对较窄。
五、投资建议：关注供给管理带来的投资机会
总体而言，我们通过对比2013年房地产销售顶峰时期的房地产供需比和2015年10月份的供需比发现：
1）房地产库存接近98.3亿方、去库存是长期任务、回购至少准备54万亿：统计局待售面积指标不能反映真实的库存情况，我们加上遗漏的施工面积以及尚未开工的企业拿地得到的总库存约98.3亿方，其中待售面积6.86亿方、尚未开工的企业拿地42.3亿方、在建商品房库存约49.1亿方，如果政府采用回购政策，则需要至少54万亿元才能促库存回归健康水平。
2）整体供需结构略有改善、供需比下降至99.4%：本轮开发商普遍积极主动去库存，降投资在2014年后持续两年的去库存，库存有了明显的改变，其中一线城市供需比由两年前的65%降至63%、二线城市的库存有116%降至104%、三四线城市的库存由125%降至111%。
3）部分城市房价仍有上涨动力、关注布局该区域的个股：虽然市场对地产长周期的判断偏向悲观，但地产在局部区域依旧具有较好的成长性和安全性，建议关注布局供需比小于80%的城市的个股，比如上海、北京、合肥、苏州、福州等。
4）供给严重过剩的城市就不用救了，集中拯救供需轻度过剩和基本均衡的城市：为了使得政策的有效性提升，应当采取因地制宜的策略，而不是全盘通杀的策略，对于供给严重过剩的城市，即使进行拯救效果也不大，而对于轻度过剩和基本均衡的城市则需要政策大力支持。
5）供给端去库存政策或许更有效：去库存的手段无非两种，一种是限供给、一种是促需求，供给端的政策包括全面实施二胎政策、货币化安臵、控土地供应、增加公共品、减免税费、信贷资产证券化等；而需求端的政策主要体现在：财政补贴、降利率、降首付和将房价等政策，由于需求端使用较多，且接近底线，边际效用正在逐步递减，而供给端的政策或许会更为有效。
6）供需比指标具有较强的预见性：虽然房价的决定因素很多，但根本性的还是供需结构，我们构筑的供需比指标曾经很好的预见了地产限购放开顺序、房价反弹主力等，从面前的供需比情况来看，普遍比2013年要好，显示部分城市仍有房价上涨的动力，但对于严重过剩的城市则无药可救矣。
7）投资建议：中国目前库存高达98.3亿方，货币形式去化需要54万亿，去化周期较长，但通过对比2013年的70城市供需比情况，发现一、二、三线城市都明显好转，且其中很多城市依旧有较强的房价上涨动力，我们认为随着习大大去库存措施的陆续出台，将利好以下几类个股：
推荐标的：1）布局一线：嘉宝、武夷、保利；2）交易服务：世联行；3）园区创投：高新发展、南京高科；推荐关注：1）布局一线：中洲；2）交易服务：三六五网；3）园区创投：张江高科、中江地产；4）跨界转型：万方发展、中弘股份等。
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