利率下行如今已是不争的事实。根据央行最新公布的货币政策执行报告，三季度非金融企业及其他部门贷款利率为5.70%，比二季度下降35bp，比去年年底下降108bp。与此同时，债券市场更是如火如荼，短融、中票收益率下行幅度都超过100bp，新公司债发行利率也是屡创新低。这些利率的走低，均极大地鼓舞了企业用成本新低息债务，来替代相对高息的存量债务。与地方政府债置换的思路一致，我们可以把这一变化称为 “企业版债务置换”。
那么，迄今为止，企业融资利率下行了多少呢？企业融资成本因此而节约了多少？哪些行业才是最大的赢家？未来又有哪些行业会成为明日之星？
1.非金融上市企业负债有多大？
1.1有息负债达10.5万亿，有息负债率接近30%
非金融上市企业总负债约23万亿，有息负债达10.5万亿。截止今年9月末，非金融上市企业的总负债达23万亿，较14年末增长14%；其中有息负债（包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券）约达10.5万亿，较14年增长11%。
金融危机后，有息负债增长脚步虽已放缓，但有息负债率居高不下。有息负债增速自08年后开始显著下降，已由高峰时的35%下滑至14年末的10%。但有息负债率却快速调升，12年至今维持在近30%的高位。今年以来，上市企业举债有所加快，三季度末有息负债增速出现小幅回升，有息负债率或进一步承压。
1.2负债前三名：公用事业、地产和有色
分行业而言，公用事业、有色金属和房地产，有息负债率居前。其中公用事业有息负债高达45%，明显高于其他行业，但相比11年末57%的水平已有大幅下降。有色金属、房地产和钢铁的有息负债率亦较高，均超过35%，且具有持续上升势头，偿付压力更甚。而传媒、食品饮料行业的有息负债率较低，仅不足10%。
1.3负债结构：贷款7.5万亿，非标1万亿，债券2万亿
根据负债来源，非金融上市企业的有息负债结构可体现为：贷款/非标/债券=7/1/2。
贷款和非标占比达80%，其中贷款约7.5万亿，非标约1万亿。截至15年3季度末，贷款和非标仍是非金融上市企业的主要有息负债来源，规模可达8.5万亿，占10.5万亿有息负债近80%。我们进一步分别估算贷款和非标的规模，由于非标融资行业分布集中，主要融资主体来自地产、政府平台和产能过剩等资金受限行业，因而我们通过重点考察此类行业的非标情况，以此作为整体非金融上市企业非标占比的估计。
以地产行业为例，恒大地产和万科的非标融资规模占比均达42%，泰禾集团和世茂股份的非标融资规模略低，但亦高于35%。我们相对保守地取35%作为融资受限行业的非标占比。具体来看，融资受限行业主要指地产、有色金属和煤炭，而这些行业的有息负债占全部非金融上市企业有息负债的比例约为25%，进而我们估算，非金融上市企业非标融资占有息负债约9%，非标规模约1万亿，银行贷款规模约7.5万亿。
债券约2万亿，且债券规模增速不断提升。从存量余额来看，截止今年三季度末，非金融上市企业债券存量规模约2万亿，较11年末1万亿的规模已上涨一倍。从同比增速来看，14年下半年后债券融资增速显著提升，由5%上升至目前的20%，而贷款和非标融资增幅却高位下滑，由17%下降至目前的不足10%。
2.融资利率下降了吗？
2.1企业融资利率，预计15年降至5.5%
自08年金融危机后，非金融上市企业融资利率持续攀升。我们以当期企业利息支出和期末有息负债规模来估算企业融资利率。08年后，随着投资需求的大规模放缓，企业融资利率开始攀升，加之10年下半年后央行开始加息，连续六次上调存贷款利率共80bp，导致12年底企业融资利率一度高达6.24%，截止14年底仍稳定在6%以上的高位。
过去一年多来，得益于宽松周期的开启，15年融资利率预计下降至5.5%。去年11月宽松周期开启，六次降息和五次降准后，金融机构人民币贷款加权平均利率由去年底的6.77%下降至三季度末的5.7%，同时债券市场利率亦大幅下行幅度超过100BP。截止今年6月末，上市非金融企业利息支出约2400亿元，年化后约达4800亿元，而三季度末有息负债规模10.5万亿，我们以此作为年末有息负债规模的保守估计，进而我们预计15年底非金融上市企业的融资利率或下行至5.5%，降幅达45BP。
2.2分行业融资利率：钢铁最高，而地产最低
分行业来看，非金融上市企业融资利率差异大，利差可达280BP，其中钢铁最高，而地产最低。同样地，利用各家上市企业的利息支出和有息负债数据，我们分别计算了14年和估算了15年的企业融资利率，进而得到各行业的平均融资利率。钢铁和汽车行业的融资利率居高，连续两年均列位前三名，其中14年末钢铁行业融资利率高达7.14%，是唯一突破7%的行业，我们预计其15年有所下降，但仍达到6.21%，位于第三。与此相反，地产行业融资利率显著较低，14年仅约4.35%，15年受益公司债发行利率持续低位，我们预计其仍进一步下行。
3.融资成本节约了吗？
总体而言，非金融上市企业15年融资成本节约规模或超1000亿元，可节约利息支出约18%，或可节约财务费用支出约20%。下面我们将从贷款、债券和非标三个融资渠道，分别讨论融资成本节约的规模。
3.1贷款融资成本节约：或达750亿元
非金融上市企业究竟可以节省多少贷款融资成本呢？我们预计今年这一规模或达750亿元。根据央行公布的三季度货币政策执行报告，三季度非金融企业及其他部门贷款利率下降至5.70%，因而前三季度平均贷款加权利率约6.1%，相比2014年的6.97 %下行87bp。同时截至今年三季度末，非金融上市企业贷款（暂且不单独考虑非标）置换规模约6.5万亿，融资成本下降约550亿元，年化后达750亿元。
或可减少13%的利息支出。利用现金流量表的数据，以利息支付的现金作为期间利息支出，预计今年利息支出达4800亿元，则其可节约超过13%的利息支出。若我们不考虑利息资本化时，15年前三季度财务费用支出约3100亿元，年化后达4000亿元，则融资成本下降对其的影响或可达16%。
3.2债券融资成本节约：或约50亿元
上市企业新发债券大幅增长，“短期限+高等级”为主要特征。截止15年11月，末，上市企业共发行债券达1.08万亿，约占全部非金融企业债券17%，已大幅超过此前全年水平。就品种而言，短融、中票和公司债是上市企业发债的主要选择，其中短融占比超过一半，而中票和公司债占比分别达20%。
相应地，期限分布相对集中，其中1年以内短期品种占比超过55%，3年期和5年期品种均约18%，而7和10年等中长期品种占比明显下降。此外，从发行人的主体资质来看，90%的非金融上市企业均披露主体信用评级，其中高等级AAA 和AA+占比接近70%，整体而言资质较佳，但近年来略所下沉，主要体现在AA和未评级主体占比的持续上升。
那么，债券融资成本又节约了多少呢？我们预计目前这一规模仅50亿元，且被新增债券所带来的利息支出抵消。此处我们仅考虑新发债券对存量债券的替换，债券可能对非标等资产的替换我们在下节进行讨论。截至三季度末，8500亿元的新发债券可分为两部分：其一，约5000亿元为前期债券的置换比例，以目前非金融上市企业的债券期限结构估算，其中2500亿元置换的是14年发行的1年期债券，1250亿元置换12年发行3年期债券和1250亿元置换10年发行的5年期债券，可带来融资成本下降仅约50亿元；其二，约3500亿元是期间新增债券规模，即使按3%的短期债券收益率计算，该部分会带来约100亿元的新增利息，完全抵消置换下节约的利息支出。
3.3非标转标成本节约：或增250亿元
若考虑非标后，企业融资成本或可再节约250亿元。我们在之前两节中估算中，并未考虑非标转标的影响，而事实上，12年大规模发行的信托将于今明两年集中到期，在非标转标进的过程中，非标资产或大规模被低息贷款或债券替代。我们考察了代表性上市企业的非标存量变化，恒大地产的非标占比由14年末的47%下降至15年6月末的42%，万科地产由14年末的52%下降至15年6月末的45%，降幅约达5个百分点。我们预计非金融上市企业非标下降或达5000亿元。若该部分由低息债券进行替代后，利息下降可达5-6%，进而可节约融资成本250-300亿元。
4.哪些行业最为受益？
4.1哪些行业债券发行规模最多？
电力及公用事业是传统发债大户，而房地产、石油石化今年发债规模突飞猛进。我们统计了2013年至今上市公司的发债规模，其中电力及公用事业上市公司连续三个年度的发债规模均突破1000亿元，其中14年更是高达1700亿元，今年前10个月亦高达1500亿元。而房地产行业则受益于14年境内债券融资政策的放开和15年新公司债的开启，从而获得大量再融资，今年以来发债规模高达1800亿元。与此同时，石油石化行业的发债规模亦于今年大幅增长至1800亿元，而其中60%集中于中国石化，或对整体行业受益有限。
发债规模的大小并不直接代表该行业受益于债券成本下行的幅度，当存量有息负债较低时，这一受益程度将明显加大。我们采用新发债券规模与上一年末有息负债的比例，衡量上市公司本期的债券置换比例。估算结果来看，今年前三季度上市公司整体债券置换比例约5.85%，行业分化明显。
传媒、商贸零售和交通运输行业，置换比例较高，均达到15%以上。其中传媒行业本身债务风险有限，其14年末存量有息负债仅不足300亿元，债券置换可谓对其锦上添花；而交通运输行业债务规模较大，14年末存量有息已超过7000亿元，今年新发超过700亿元的债务，或助力行业融资成本的下行。
电力及公用事业、房地产和煤炭行业，置换比例尚可，均达10%。前两项行业14年末的有息负债规模均超过1万亿，因而尽管新发债券规模高达近2000亿元，但置换比例仍仅为10%；而煤炭行业新发规模仅500亿元，但相比约5000亿元的存量有息负债，其置换比例仍可达到10%。
而有色和钢铁等行业，由于行业集中度较低，置换比例被大幅拉低至4-5%。尽管有色和钢铁在发债规模、存量有息负债等指标上与煤炭行业基本持平，但行业置换比例明显低于煤炭行业。我们认为有色和钢铁相对较低的行业集中度，削弱了整体行业的受益程度。
4.2哪些行业发债利率下行最多？
一方面，不同行业债券融资结构存差异。短融：家电行业上市企业高度依赖短融，占比超过91%，同时电力及公用事业、机械的短融占比也较高，分别约83%和77%；中票：通信、基础化工和房地产行业等上市企业，其中票发行规模占比超过30%，中票利率对其的影响大于其他行业；公司债：房地产、纺织服装和汽车等行业，更加依赖新公司债的发行，该品种占比超过50%。
另一方面，不同行业受益于不同债券品种收益率的下行。具体来看：
各行业均不同程度受益于短融收益率的下行，其中机械、综合和电子元器件幅度最大。上市企业短融的融资成本低于中票和公司债的达50-100BP，低成本优势使得上市企业均发行一定数量的短融，在收益率下行的过程中，各行业今年不同程度地受益于此。其中机械、综合和电子元器件受益幅度最大，超过200BP。
电子元器件、餐饮旅游和钢铁等行业则受益于中票收益率的下降。其中电子元器件和餐饮旅游受益主要在于，这两类行业中票发行利率在14年时处于8.7-8.8%的高位，而目前这一水平均下降至5.3%，下行空间超过300BP；而钢铁行业中票发行利率在14年时亦高于均值水平，但较前两类行业略低约为7.8%，而今年该发行率大幅下行至均值以下至4.5%，因而亦享受了超过300BP的下行幅度。
纺织服装、食品饮料和汽车等行业明显受益于公司债收益率的下行。14年三类行业的公司债发行利率均超过7.30%，而今年以来发行利率均值仅约4.4-4.7%，下行幅度达250-300BP。
综合而言，纺织服装、食品饮料行业受益较大。我们根据各行业债券品种结构和各品种收益率下行幅度，加权得到该行业的综合发行利率。其中纺织服装行业下行达238BP，食品饮料行业下行达229BP。与此同时，机械和电子元器件亦受益较为明显，两类行业的综合发行利率下行幅度均超过200BP。而传媒、煤炭、家电和计算机等行业综合发行利率下行有限，仅不足50BP。
4.3哪些行业融资成本节约最多？
从绝对水平来看，石油石化、地产、公用事业和建筑，通过低息债券节约融资成本规模超过10亿元。我们根据各行业债券品种的发行规模和各品种收益率的下行幅度，得到各行业通过债券发行可节约的融资成本。其中石油石化行业受益颇多，融资成本节约规模可达32亿元，地产行业节约规模近20亿元，同时公用事业、建筑和交通运输行业，融资成本节约规模均超过10亿元。
就相对水平而言，食品饮料和石油石化明显受益，利息支出节约比例分别达到10%和8%。既然我们已知道各行业融资成本下降的绝对幅度，那这一幅度对企业利息支出的影响有多大呢？从相对值来看，石油石化行业仍明显受益，15年6月末该行业利息支出约198亿元，年化后约396亿元，因而32亿元的融资节约规模可带来利息支出节约比例的8%。与此同时，食品饮料、商贸零售和纺织服装等行业，利息支出节约比例也较为居前。而电力及公用事业和建筑行业，由于债券规模较大，利息支出较多，尽管其节约规模不小，但对利息支出的改善有限。
若考虑非标转标的影响后，地产是最大赢家，煤炭和有色金属等产能过剩行业受益亦可观。地产行业相对特殊，此前受国家政策调控而再融资受限，存量债务多为境外债券和非标资产，而我们的评价体系中利率下行幅度是通过比较15年和14年的同品种债券收益率而得，这一幅度将低估年地产公司用债券置换非标等资产的受益程度。15年地产行业短融发行利率均值约4.5%、中票均值约5.04%、公司债均值约5.97%，较以往高达10%的融资利率，成本下降近440BP，今年节约的利息支出或可达80亿元，可谓利率下行中债务置换的最大赢家。而煤炭和有色金属行业，考虑非标转标后，节约融资成本规模提升至13-17亿元，可节约的利息支出比例可升至6-7%，受益程度亦可观。
5.未来哪里是希望？哪里是风险？
5.1基建类相关行业值得关注
以上我们分析了当前各行业受益于低息债务的幅度，未来各行业是否持续受益，这还将受到发债规模和利率下行空间的双重约束。我们认为，交通运输、电力及公用事业等基建相关行业或可持续受益。
一方面，交通运输和电力及公用事业行业，仍存发债空间的上市企业比例大。目前净资产40%的约束仍在，我们根据截止11月底市场存量的短融、中票、企业债和公司债，推算了各行业的仍存在发债空间的企业占比。具体来看，交通运输共91家上市公司，其中仍有发债空间的约58家，占比达到64%；电力及公用事业共118家上市公司，其中仍有发债空间的约65家，占比亦达到55%。未来或可进一步受益于债券发行带来的融资成本节约。而目前受益程度较大的食品饮料、商贸零售和纺织服装，由于未来发债规模有限，受益或逐渐减弱。
另一方面，交通运输和电力及公用事业，其债券公开发行利率有望进一步下行。其一，基建类行业的信用资质有保障，信用利差有望维持低位。信用风险不断提升，行业资质将进一步被投资者看重。而该轮积极财政政策下，交运、环保等相关工程将成为重点，行业信用资质有保障，基建类相关行业的债券或将有效得到市场认可。
其二，基建类行业的债券发行利率对无风险利率更为敏感。根据发行利率数据显示，该两类行业债券融资利率均处于较低水平，信用溢价不高，使其对无风险利率的变化更为敏感。当未来无风险收益率进一步下行时，该类行业的收益率亦将跟随，企业或可持续受益于成本节约。
5.2产能过剩行业或雪上加霜
尽管中上游产能过剩行业仍具较大的发债空间，但我们认为未来风险已显著升温，受到两方面的约束：其一，发行利率相对较高，信用溢价或抑制发行利率进一步下行。以煤炭行业为例，15年上市公司短融发行利率均值约4.66%，公司债发行利率均值为5.85%，均高于整体水平达30BP，同时根据我们以上的估算，其发行利率下行幅度相对较小，位于行业的倒数第三。因而我们认为，未来产能过剩或难以短期改善，资质信用利差难以压缩，产能过剩类行业发行利率或持续相对高位。
其二，信用事件不断频发，产能过剩行业发债通道或受阻，成本节约程度进一步受限。自11月初山水水泥信用事件以来，推迟和取消发行的短融和中票规模已达618亿元，其中水泥行业受影响显著，目前已有北方水泥、联合水泥、冀东发展和华新水泥等4家水泥企业取消债券发行计划，规模共计达41亿元。
相比截止11月底的全年发行规模，综合行业是重灾区，取消发行规模达全年发行量的60%，同时建材（水泥）、电力设备、煤炭和钢铁的风险亦升，占比均超过10%。
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