一、新闻背景

2014年9月初，一则“房地产企业等发行债务融资工具的具体安排”（下称“房债安排”）市场传闻一石激起千层浪，首次对银行间市场发行住宅类房地产企业债务融资工具标准进行了初步界定，但相关细则缺乏，市场各方高度关注，刹那间“暗流涌动”。9月21日，一则“交易商协会关于上市房企发债的讨论会会议纪要（918）”（下称“918纪要”）传闻牵动着无数资本人士的心。

二、纪要分析

市场传闻的“918纪要”对于上市房企在银行间交易商协会注册发行债券问题的细节要求进一步进行细化。笔者根据市场传闻“9.18纪要”细节，对比9月初网传“房债安排”标准更宽松，包括发行主体资质、监管专户管理，以及信息披露等方面均弱于预期，但几项原则性问题均无动摇。以下就某些重点修改条款进行探讨：

（一）外部评级AA级（含以上）A股上市房企不动摇

“9.18纪要”明确AA级评级A股上市的准入门槛，并未如市场所期待的放宽至海外上市公司或AA-级，且明确不允许增信达标AA级上市房企发债。市场能够满足上述要求的房企数量相对有限，故总体债券发行规模受限。

（二）众望所归的“四公”等标准弱化

9月初“房债安排”显示，银行间市场发债的房企必须符合“四公”标准（公益惠民、公信诚实、公开透明、公众认可度高），要求企业以普通商品房开发为主，无违规行为，财务透明、融资经验丰富，一级房地产资质、偿债能力稳定。“918纪要”对上述“四公”标准进行了细化，且准入标准相较市场预期有明显弱化。

1、公众认可度认定

“918纪要”显示，“公众认可度高”规定明确化，要求“上市房企应具备房地产一级资质，在一二线城市房地产占比大，公司规模、经营数据良好，具有稳定的偿债能力。”

2、开发商资质认定

“918纪要”显示，上市房企发债标准略有放松，要求“合并口径内母公司或子公司拥有资质，均视为符合标准”。解放了那些发行人本身无一级资质，但合并范围内的子公司拥有一级资质的企业。

3、普通商品房认定

何为普通商品房，全国各地标准均有所不同，实际操作过程中缺乏统一对照细则。本次“918纪要”对于普通商品房项目的规定也有所界定。“918纪要”显示，对于普通商品房的界定标准按照当地城建、税务部门的标准，只要整体评估是普通商品房即可归为普通商品房项目。同时，放松了政府部门征求意见环节，要求律所、主承销商负责制--“目前各地均出台了相关标准，采取发行人对照当地标准自查、主承销商尽调、律师发表意见的形式进行判断。无需要如公司债征求有关部门意见。”这无疑在一定程度上加大了主承销商等中介机构的尽调难度。

4、主营业务分类（30%红线）模糊化

近年来，30%的房地产收入限定及“保障房、商业用房、工业地产及一级土地开发”等收入在房地产主营业务分类中一直系房企发债的最大技术砍，计算口径紊乱及分类的困难性长期存在。本次细则对上述问题进行了模糊化，界定更灵活，如未来主营业务仍以普通商品房为主也并无明确量化规定，对于收入中保障房、商业地产也不做扣除。同时在“闲置土地、炒地、捂盘惜售、信贷违规、无证开发”等违规操作界定问题上，原则上由发行人加强信息披露及实施主承销商、律所等机构尽调尽调负责制，无需征求政府部门意见。对于已经收到相关部门处罚的上市房企其实采取了比较灵活的处理方式，看具体处罚有无限制性的规定而界定。本质上这是一种对企业准入的放松，但在一定程度上加大了主承销商等中介机构的尽调难度及责任。

（三）募投资金用途管理明确化

募集资金监管，向来是发债及后续管理中最重要的一环，房企经营的特殊性决定了其资金运作的特殊性，故资金监管如何走，“918纪要”有进一步的界定。

1、具体用途明确

本次在募集资金用途方面，“918纪要”与“放债安排”相似，要求募投资金用于补充流动资金（房企是否有流动资金贷款？）、偿还银行贷款（明确是自营贷款，该贷款必须为保障房项目、普通商品房项目的项目贷款），对于信托贷款的偿还仍然严格禁止。至于未来是否可对借道资管、基金子公司或者委托贷款等形式的形成贷款的偿还进行放宽，文中没有涉及，但仅禁止信托贷款偿还一项，便可判断其短期内可能性不大。

2、归还贷款细节弱化

在贷款归还的匹配性方面，“918纪要”不要求发债的期限与所需偿还贷款的剩余期限相匹配。但从“918纪要”关于资金使用的角度来看，还是注重用于具体项目或偿还银行自营贷款，要求避免流动资金测算不清的情况。相对于9月初“房债安排”而言，有所弱化。如未对自有资金投入占总投资的30%、普通商品房开发的面积要占到项目总面积的70%以上、专户监管模式等进行再次强化，仅对夹层融资明确禁止计算入自有资金。

3、回款监管弱化

关于募集资金的专户监管，房产项目销售形成的销售回笼款不作进一步要求，即弱化房企销售回款监管，这点较传统商业银行房地产贷款有明显放松。

（四）明确禁止夹层融资

“918纪要”进一步明确，30%的自有资金不能包括“夹层融资”，意为禁止附加转换条件的借款结构等。

（五）初期发债形式明确

“918纪要”明确，建议在初期以公募中期票据为主要形式，但也未排除进一步完善发展之后逐步放开PPN和永续中票等融资工具。

（六）发行额度控制

鉴于目前证监会和交易商协会同时放开房地产发债限制，两个市场分别发行的公司债和中期票据可能出现额度重复注册现象，“918纪要”明确若发生额度冲突，不看流程申报中的情况，以发行出来的结果为准。

（七）项目信息披露程度

对于项目操作中，常遇上部分集团房企，业务涉及广、所在地域广、项目覆盖多而杂的情况，给实际项目数据的统计披露带来困难。鉴于此，“918纪要”对于大型上市公司，涉及项目很多，可按地域、金额等维度按照重要性原则进行披露，不强制要求披露全部项目。

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