为什么房价被推高，因为还有投机的价值？

曾经有一篇文章，专门研究A股高估值现象 ，认为流动性溢价是导致估值高低的一个重要原因。如果一个市场的流动性非常好，则溢价水平可以相对低。股市中可以用换手率来反映流动性好坏，A股市场长期以来的换手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的换手率奇高，主板换手率超过6倍（年交易额与平均可流通市值之比），中小板超过9倍，创业板则超过12倍。而且，创业板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。

今年以来，A股的换手率大幅下降，主板降至2.6倍，创业板也不足7倍，同时股价也大幅回落，但换手率还是高于全球主要股市的水平，A股剔除银行股之后，估值水平与全球主要市场相比仍然高出很多。

国内的房地产交易同样也是非常之大，据统计，今年1-4月份全国商品房销售额比去年同期增长55.9%。从全球看，中国的房地产交易量也是最大的，仅北京一个城市的房地产交易量就超过日本。

一个市场如果交易活跃，说明这个市场有存在的合理性，如果过度活跃，则说明投机性较强，投机的目的是为了获取价差收益，股市、期货市场如此，房地产市场也是如此。股市换手率如此之高，本质上是短线投机，目的是为了获得价差收益。而购房的目的主要有两个，一个是自住，另一个则是同感投资来获利。国内居民家庭在资产配置上，大约三分之二配置在房地产上，远高于大部分国家居民的房地产配置水平，这也说明国内居民对房地产投资的偏好远胜于其他金融资产，同时，房价高估问题也必然存在。

人民日报的权威人士访谈中说，“房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化’去库存’，而不应通过加杠杆’去库存’。”同时，他也首次提到“房地产泡沫”，表明了高层对于高房价的担忧。

对获取价差的偏好，与交易的偏好是一致的，这是否与东亚国家的文化特性有关呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平台，东亚国家和地区中，就有东京、香港、新加坡（属于华人圈）和上海、深圳等。此外，澳门的博彩业收入也是全球第一，远超拉斯维加斯。中国最大的互联网公司BAT，实际上通过做大平台来确立它们在国内乃至全球的地位。相比之下，中国在制造业方面具有国企品牌的超强企业屈指可数。因此，中国人对于追求价差的偏好，或是大于创造价值的偏好。

房价为何降不下来？因为有一种“隐形刚兑”抬高价格

刚性兑付不仅存在于信托产品、企业债等固定收益类产品的领域，其他资产如股市、房地产等资产实际上也或多或少地存在“隐形刚兑”现象。比如，壳资源价值的存在实质上就是“隐形刚兑”，即再差的壳公司也会因为有潜在资产注入的可能性，从而维持较高的市盈率和市净率水平。中国股市26年来，退市的公司屈指可数，小盘绩差公司的平均涨幅远大于指数的涨幅。

那么，房地产市场是否存在“隐形刚兑”呢？实际上也是存在的。比如，三、四线城市的房地产库存现象长期存在，如果按照市场化原则降价销售，库存是可以化解的。但事实上，当地政府会干预房价，前期购房者也会反对降价出售。因此，楼市降价之路困难重重。 

然而，最大的“隐形刚兑”还是来自政府部门对房地产行业的支持。比如，2010年就推出房产税的试点，迄今仍未实施。今年年初，为了推动房地产去库存，还降低了首套房的首付比例。

为何政府一定要支持房地产业的发展呢？这是因为，房地产投资能够带动的行业最多，如钢铁、水泥、有色、化工、家电、家具等，可以带来可观的现金流回报。

有统计数据显示，中国购房者采取银行借贷方式购房的，只占所有购房者的18%，远低于发达国家水平，而且，中国目前房地产按揭贷款余额占住宅总市值的比重只有10%左右，这也是非常低的。因此，在居民杠杆率水平较低的情况下，鼓励居民购房是可以让居民加杠杆、企业和地方政府去杠杆，且这是有空间的，不过，前提是房价不能出现大跌。

“隐形刚兑”其实就是降低了市场信用风险，使得信用溢价水平大幅降低。尽管政府一直试图打破刚兑，但就目前体制而言，似乎并不支持打破刚兑，更何况在稳增长的既定目标下，必须维持宽松的货币政策以支持低利率，同时财政政策也必然是积极的。

只要央行不收紧货币政策，购房仍是货币保值的一个大招

2016年年初担心两件事，一是人民币贬值，二是通胀跃升。目前看，在资本管制的情况下，贬值的主动权在央行，所以，近期随着美国加息预期的上升，央行趁势下调人民币汇率。目前看通胀压力不大，那么，货币政策收紧的概率就低了。只要利率不上行，那么，对房价就不构成利空。

从我的判断看，央行会采取渐进式贬值的方式来调控汇率，或是退三进二，温水煮青蛙，同时也打击投机资金，使得投机资金无所适从。这样做的好处是降低国内外汇流出的总规模，同时又能使得人民币汇率贬值幅度逐步增加，从而缓解贬值预期带来的资本外流的风险。

从目前看，本轮人民币贬值并没有引发资本市场的震荡，说明在资本管制的条件下，渐进式贬值的路是走得通的，对经济的冲击也会比较小。同时，对于房地产市场而言，小幅贬值及温和通胀，都会对房价有支撑作用，因为持有房地产也是应对通胀和贬值的一种保值手段，前提是资本不出现明显的外流。

有政府调控的经济，不必过度担忧房价会大起大落

纵观90年代之后全球经济，爆发全球性或局部性经济危机的频率比之前历史上降低了很多，原因在于主要经济体都加强了调控经济。相对而言，中国在经济中所发挥的作用，比西方国家更大。

从过去一年来看，政府显然已经加大了风险管控力度，如权威人士在去年5月25日的人民日报访谈中就提出，“防风险也是稳增长”。因此，稳定房价肯定也是作为政府部门的一大重要任务。

就目前而言，确实很难预测房价何时会跌，虽然大部分人都认为房价存在泡沫。管制导致价格扭曲，这是符合逻辑的，同时，管制也能维持扭曲的价格。对于城镇化去库存之说，我并不看好，因为以目前的房价水平，农民工转为城市市民之后，也买不起房子，农民工市民化不会提升城镇化率，其作用只是提高城镇化的质量，但代价是增加政府的负债。至于城镇化目前所处的阶段，已经是后期了，因为流动人口数量已经净减少。

因此，房价持续上涨的背后因素，已经从过去的人口现象，转为货币现象，货币的规模、松紧度、货币的流向成为影响房价的主要因素。

目前看来，货币总量过剩是中国经济的一个显著特色。今后，只要不出现意外事件，货币政策的适度宽松的格局不会变化，房价高位盘整的可能性较大。

当然，结构性上涨的概率会大于整体上涨的概率。也就是北上广深等这些率先实现产业结构转型的地区，会吸引更多的资金流入，从而对房价有较强的支撑作用。但更多的地区会因为传统产业的过剩而导致经济下行、就业机会减少，从而房价也难以得到支撑。

从政府部门的调控目标看，一定是避免房价的大起大落，尤其是房价大跌可能导致经济危机的风险。但即便通过加大管治力度和范围以避免发生金融风险，也难以避免房价的最终下跌，因为影响房价的因素实在太多了，很难预测今后引发房价大跌的导火索是什么。尽管加强管治是控制风险非常有效的手段，但也免不了会挂一漏万、防不胜防。

综上所述，年初至今，人民币贬值和通胀预期这两大因素对房价的负面影响似乎已经消除，目前似乎看不到导致短期房价下跌的因素，今明两年估计总体不会下跌。今后，估计管制的力度和范围都会增加，以避免由于经济结构失衡导致的风险，但是再多的管制其效果也是挂一漏万，房价的下跌就难以避免。

中国房价能不能暴跌，答案是不能？

在中国相对封闭的货币环境中，过度的储蓄资金要寻找更高回报，很自然地就会流向股票和地产市场，形成所谓的泡沫。泡沫并不意味着一定要破裂，小泡泡需要时间才能成长为大泡泡，大泡泡需要时间才能成为要破裂的恶性泡泡。

那么，短期之内，房地产泡沫是否会破裂呢？

泡泡无论多大多小，只要有人狠狠地踩，就会破裂。从地产大佬看空楼市，到李嘉诚的大面积抛售，再到杭州的降价，似乎形成了房价近期会下滑的预期。

房地产不仅是耐用消费品，更是投资品。作为投资品，购买者的典型心理是“买涨不买跌”。倘若形成房价下跌的预期，那么购房者将会“持币待购”。

如果出现库存过大，高度负债的房地产商需要抛售还债，就会出现房价下跌的事实。一旦购房者的预期被认证，购房者会增加房价下跌的预期，继续“持币待购”。然后，房价继续下跌。

倘若政府不对市场进行任何干预，这时的房价会迅速滑落，出现不少开发商倒闭，然后是银行出现大批坏账。然后，银行信贷全面收缩，企业也将收缩投资和生产，开始解雇职员，使得失业问题恶化。同时，投资者会抛售房产，通胀会变得严重。更为重要的是，经济或会出现全面衰退。

在西方，当经济衰退时，政府或者央行会推出经济刺激政策。过去，称之为凯恩斯主义；现在，实施的是“粗调”的后凯恩斯主义。否则，光靠着纯粹的市场调整下，经济在短期内难以爬出衰退的圈子。在美国大萧条时，必须承认在美国经济的复苏中，美国政府的注资救市举措和美联储的量化宽松政策功不可没。

当然，危机的最佳应对方式应该是防患于未然。因此，中国需要在现在需要去适度引导市场。最好的管理方式是预期管理，而不是事后补救。最后需要重申的是，中国房价不能暴涨，更不能暴跌！

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