如果不是二次冲刺IPO（首次公开募股），海伦堡中国控股有限公司（以下简称“海伦堡”）或许不会成为行业焦点。与碧桂园、富力等粤牌房企一样，海伦堡成立于上世纪90年代。但不同的是，海伦堡此前一直深耕珠三角地区，并未迅速开展全国布局，导致与其他粤牌房企形成规模差距。

  随着行业集中度不断提高，海伦堡开始谋求上市，进行规模扩张。但“打铁还需自身硬”，海伦堡第一次提交的招股书为何失效？其自身有哪些短板？第二次冲刺IPO能否成功？

  招股书失效原因几何

  5月2日，海伦堡第二次向香港联交所递交招股书，其曾于去年10月进行过递交，但此后半年毫无进展，招股书已经显示失效。

  海伦堡解释称，根据香港联交所规定，首次递交IPO资料6个月后，程序自动显示为失效属正常程序。海伦堡早前已按照香港联交所的规定正常办理了续期手续，并于5月2日更新了招股书中的最新业绩数据，目前依然在有序推进，并非“上市未成功”。

  据了解，去年与海伦堡同期申请香港上市的房企包括弘阳地产、德信中国、美的置业等目前均已通过申请。明源地产研究院存量地产首席研究员艾振强说，根据香港联交所官网显示，上市“没有进展”包括失效、被拒绝、撤回。一般情况下，拟上市公司向香港联交所递交上市申请之后，在聆讯期间需要对香港联交所提出的问题进行反馈。香港联交所会根据拟上市公司反馈问题的质量、时间等评估满意程度。如果拟上市公司未能在6个月的有效审核时段内完成对香港联交所询问问题的反馈，即会造成失效，若要继续上市流程，就必须重新递交材料。

  易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，香港联交所施行注册制。从上市流程看，拟上市公司提交的材料不全是招股书过期失效的常见原因。材料不全可能因为拟上市公司的客观原因，造成某些材料无法在规定时间内递交给港交所；也可能因为主观原因，导致某些材料不适合在当前披露。

  “招股书失效除了企业自身原因外，还可能和香港联交所人员变动有关。”业内人士表示，最近拟在香港上市的中粮地产、奥山控股、万创国际等企业的招股书均显示失效，与香港联交所人员离职、精力侧重在生物医药企业审核有一定关系。

  战略布局如何支撑未来发展

  1998年成立于广州的海伦堡，目前业务涉及地产开发、金融产业、商业管理、物业管理、大健康产业、科创产业、文化旅游产业。其中，地产开发以及少量的商业物业和创意科技园为海伦堡主营业务。

  截至2019年1月31日，海伦堡拥有122个处于不同开发阶段的物业项目，土地储备总量约2370万平方米，主要位于珠三角地区、长三角地区、京津冀地区、华西地区及华中地区的12 个省（直辖市）的33座城市。其中，珠三角地区土地储备面积占比40%，华西地区土地储备面积占比25.7%，是其土地储备面积占比最高的两个区域。

  值得注意的是，海伦堡的土地储备大部分位于三四线城市。比如，惠州土地储备占比13.4%，昆明土地储备占比11.9%，中山土地储备占比8.9%，肇庆土地储备占比4.5%。海伦堡在一二线城市的土地储备占比较低。比如，上海土地储备占比为1.6%，广州土地储备占比为3.0%，南京土地储备占比为1.7%，成都土地储备占比为4.6%。

  得益于过去几年三四线城市房地产市场表现较好，海伦堡的土地储备布局推动了业绩快速发展。招股书数据显示，2016年至2018年，海伦堡总收益分别为142亿元、143亿元、175亿元，复合年增长率为11.0%；毛利率分别为18.5%、23.0%及26.4%；纯利率分别为20.4%、13.8%及12.9%。

  业内人士表示，随着棚改进度放缓，区域中心城市虹吸能力不断增强。未来一段时间内，三四线城市房地产市场将回归平稳，海伦堡的土地储备布局恐无法支撑高速发展，与碧桂园、富力等粤牌房企规模差距恐越拉越大。

  对此，海伦堡认为，每家房企都有自己的战略发展和追求目标，他们遵循稳健的发展战略，致力于实现自己的市场地位。对于未来发展，海伦堡表示，其土地储备战略性地分布于一二线城市以及一些具有可持续增长潜力的城市，并且密切关注受政策支持的粤港澳大湾区、杭州湾区及长江经济带等。区域深耕投资策略、审慎的土地收购政策、多样化的土地收购方式及经验丰富的土地收购团队，为海伦堡获得高质量和具有成本竞争力的土地储备提供了竞争优势，足以保持海伦堡未来的扩张。

  融资成本较高

  一直以来，海伦堡都维持着较高的负债水平。2016年至2018年，海伦堡未偿还银行贷款及其他贷款总额分别约为128.743亿元、205.037亿元、283.075亿元；其净负债与权益比率分别为69.4%、83.4%、133.7%。2018年，海伦堡净负债与权益比率超过100%，表示其持有现金不足以支付债务，股东面临偿付债务的风险较大。

  业内人士表示，高负债减弱了海伦堡应对外部环境变化的灵活性，比如利率提升、部分城市房地产市场变化等。此外，海伦堡的部分信托及资产管理融资，是通过其相关项目子公司的股权质押或转让土地使用权等作担保，如果海伦堡无法偿还债务或部分债务，将会失去这些权益。海伦堡在招股书中也坦言，预期将会继续保持相当高的借贷水平，为运营提供资金。

  海伦堡融资成本也不低。招股书显示，2016年至2018年，海伦堡借款总额的加权平均实际利率分别为8.6%、7.9%、8.8%。克而瑞监测数据显示，64家重点房企去年融资成本为6.65%。

  海伦堡的外部资金来源主要为商业银行借款、信托及资产管理融资安排的借款以及发行公司债券。其中，信托及资产管理融资安排的借款占比较高。2016年至2018年，海伦堡的银行贷款余额分别约63.96亿元、67.01亿元、92.86亿元；信托及资产管理融资安排的借款余额分别约64.78亿元、136.45亿元、169.11亿元。

  由此可见，海伦堡从2017年开始更加依赖信托融资。该渠道融资总额同比2016年增幅高达111%，其当年信托融资总额约为银行融资总额的两倍。截至2018年12月31日，未偿还信托及资产管理融资总额占借款总额的59.7%。海伦堡在招股书中坦承，这些机构虽然通常不将其利率与央行基准借贷利率挂钩，但较一般商业银行利率更高。

  借款成本的高低直接影响收益。海伦堡表示，在其他变量不变的情况下，银行和其他借款利率每上升或下降一个百分点，海伦堡2016年至2018年的税前溢利就会分别减少或增加约3270万元、2870万元、6680万元。

  上市前景待考

  无论是为了缓冲负债压力，还是降低融资成本，上市都是海伦堡不错的选择。对于再次冲刺IPO，海伦堡充满信心。

  海伦堡表示，近期，国际权威信用评级机构穆迪给予广东海伦堡地产集团有限公司（以下简称“海伦堡地产”）“B2”的公司家族评级。这是穆迪继去年同期首次给予海伦堡地产“B2”公司家族评级以及“稳定”展望之后的第二次年度审阅。另一家国际权威信用评级机构惠誉也发布了对海伦堡地产的评级报告，同样连续第二次确认其长期外币发行人评级为“B+”，展望为“稳定”。两大评级机构对海伦堡地产的评级，均主要基于其控股母公司海伦堡的综合财务表现，认可其不断优化土地储备布局、稳健提升的盈利能力以及未来逐渐降低的市场风险。

  但另一方面，2018年12月，标普全球评级宣布，虽然确认海伦堡地产的长期主体信用评级为“B”，但将其评级展望由“稳定”调整至“负面”，对流动性状况的评估由“足够”调整至“稍欠”。彼时，标普全球评级认为未来12个月内海伦堡地产的财务杠杆可能因物业项目交付延迟和收入结转速度下降而显著上升。收入结转下降反映出海伦堡地产的项目执行情况弱于其他评级相近的同行业者。在走出广东、布局全国的过程中，海伦堡地产面临的执行风险不断上升。

  此外，海伦堡地产的债务主要为信托贷款和其他非标融资。由于相关部门近来加强了非标融资监管，海伦堡地产面临的再融资风险不断加剧。

  艾振强认为，去年以来房企融资渠道收紧，不少中小房企奔赴香港上市。但香港资本市场相对理性，目前整体来说对内房股认购偏冷，很容易破发。再次提交申请书能否通过，取决于拟上市房企对港交所聆讯的态度和反馈问题的质量以及对拟上市公司估值和定价的展望。

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