中国金融改革战略研究（7）

当前，中国与金融改革之前的日本有一些相似之处，包括银行在金融系统中的主导地位、拥有相当高的储蓄率、持续增长且数额庞大的外汇储备、较为严格的金融监管等，日本金融改革中的经验与教训值得我们借鉴。

张丽平 赵允济

二战以后较长的时间内，日本政府对金融部门实施了相当严格的监管。随着经济的腾飞，日本放松金融管制的内外部压力日益增强。20世纪70年代，在成为世界第二大经济体不久，日本开始了以去监管化为核心的金融自由化改革，主要包括利率自由化、资本项目开放、放松证券市场管制，以及放宽分业经营限制。之后，日本又进行了以结构改革为核心的金融“大爆炸”。

日本金融自由化改革的进程

20世纪20年代日本银行业发生了一系列危机，尤其是1927年的银行业恐慌，促使日本政府开始加强对银行业的监管。二战时，日本政府进一步强化了对金融体系的管制。自1937年以来，日本实施了战时资源动员体制，由政府规划和控制经济资源的配置，大力干预私人银行的管理和信贷分配。在美国占领时期（1945—1953年），日本采取了一些与美国类似的金融管制措施，如严格分离商业银行和投资银行业务；严格控制利率；压抑证券市场，少有股票发行；实施严格的外汇管制。这一监管框架，或多或少地持续到了20世纪70年代中期。之后，日本经济的内外部环境发生变化，推动了金融自由化改革。

（一）在财政赤字不断积累的情况下，放松对债券市场的限制，进而引发利率自由化

随着20世纪70年代经济增速的降低，在税收较慢增长、扩张性财政政策和社会保障体系扩大的共同作用下，日本积累了巨额财政赤字，政府不得不加大政府债券发行的规模。政府债券发行的增加引发了金融体系的变化。日本大藏省（财政部）于1977年被迫开放债券二级市场，并且在1978年通过公开拍卖发行债券。政府债券二级市场的扩张使投资者不必选择利率回报长期处于低水平的银行储蓄。私营部门利用债券市场寻求规避“利率管制”的行为削弱了利率管制的作用。首先是证券公司的债券回购市场交易量大大增加。这些交易一般与美国回购协议（RP）类似，都是把长期政府债券转化成短期（3至6个月）的自由利率债券。随后，证券公司开发了出售给个人投资者的小单位交易信托投资基金（中期债券基金）。

到20世纪70年代末，存款机构吸收的资金份额从早年的60％—70％下降到约40％。为应对这种不利局面，银行在1979年引进了自由利率存款证，在1985年引进了货币市场存单（MMC）。20世纪80年代末，除了一些活期存款和储蓄存款，几乎所有的利率都开始了利率自由化。之后，随着1993年放开定期存款利率、1994年放开活期存款利率，日本的利率自由化完成。

（二）在大量外汇储备盈余的条件下，放开资本账户管制，推动日元国际化

自20世纪60年代中期开始，日本开始出现持续的经常账户盈余。70年代到80年代初尽管受到两次严重的石油危机冲击，但日本经常账户盈余的格局并没有改变。面对大量的外汇储备，日本政府开始放宽资本项目管制。出于减轻资本账户自由化影响的考虑，日本采用了渐进的策略来放松资本项目管制。从1960年出台贸易和外汇自由化基本计划，到1980年大幅修订外汇法，再到20世纪90年代后期实现外汇的完全自由化，历时近30年。

放松资本项目管制的一个重要方面是放开对本国机构投资外国资产的限制。20世纪80年代中期，日本提高了保险公司、银行持有外国证券的规模。日本机构投资者能够分散投资国外资产，其持有的外国资产甚至超过大多数其他发达国家的机构投资者。

在资本账户自由化过程中，日本调整了汇率制度，日元国际化水平不断提高。1973年日本取消了盯住美元的汇率制度。1989年，日本完全放开了以日元计价的外国债券市场，并进一步修订外汇及外贸管理法，成立了东京的日元离岸市场。

（三）在混业经营的背景下，放松金融市场分割的管制，促进证券市场发展

与美国一样，二战后日本金融业实施了分业经营模式。日本银行经营范围受法规保护，与证券业务和信托业务分离。这种做法可能有助于确保银行体系的稳定，但也限制了机构之间的竞争。利率自由化、金融创新和国际化发展使得分业经营模式面临相当大的压力。随着相关法律法规的修改，日本金融业以渐进的方式走向混业经营，证券市场获得了新的发展动力。1992年6月日本通过金融改革法案，消除了一些传统障碍，包括：（1）银行和证券公司都可以通过附属公司进入对方的业务领域；（2）允许扩大交易的证券种类（可交易证券将增加商业票据和证券化的按揭贷款）；银行和证券公司均可交易新型的证券；（3）专业银行获准可以收购或合并不同类别的银行。

（四）在亚洲金融危机期间，推行金融“大爆炸”改革，进一步提高金融市场效率

为了增强日本金融机构的国际竞争、增强日元作为国际货币的地位和提高金融市场效率，在亚洲金融危机期间，日本进行了以结构改革为主要内容的金融“大爆炸”改革。此次改革与之前的改革相比，改革方案涵盖的范围更广泛，更具一般性。改革的第一步始于1997年7月个股期权交易以及以证券公司为中介的非上市股票交易的合法化。其他改革措施包括：进一步废除对金融业务领域的分割，银行被允许从事股票交易以及销售保险产品；允许针对单个股票的期权交易；推广使用和交易其他衍生产品；取消对证券公司不能交易非上市以及非注册类证券的禁止性规定；自然人及法人跨境交易的自由化；允许设立金融控股公司；证券公司的注册制取代核准制；结束专门的外汇交易银行体系，通过废除外汇交易银行法实现外汇交易自由化；放松长期融资和短期融资相分离的相关制度，银行既可以发放短期信贷也可以发放长期信贷；自由谈判确定经纪佣金；推广电子货币和支付系统；强化合并会计的诉求；修订金融工具的会计处理准则；审计体系与国际准则更加一致，包括独立第三方审计等；增加了有关内部交易、市场操纵、利益冲突方面的相关规则；加强对消费信贷的消费者保护等。同时于1998年6月成立了一个新的监管机构——金融厅，从财政部和日本央行手中接过监管权。

日本金融自由化改革的影响

（一）对企业的影响

20世纪80年代后期，随着向非金融公司开放以市场为基础的融资，银行系统和非金融公司部门之间的关系发生了根本性的转变，大型制造企业不再依赖银行融资，开始转向资本市场。日本企业在资本市场上筹集的资金数额大幅上涨。1984年，日本上市公司新发行的证券金额约为5．4万亿日元；1989年这一数字上升到28．4万亿日元。日本大型企业一直在减少银行借贷规模。制造业企业的转变最为明显，其银行债务与资产的比下降了近50％，之后一直保持稳定。

企业融资方式的变化有三个重要的后果。一是，为在银行业务与证券市场之间进行套利提供了可能。具有良好从市场筹集资金能力的企业，将剩余资金以定期存款形式存在银行，以收取利率自由化后略高于商业票据的利息。二是，股票价格变动增加了非金融企业部门财务状况的脆弱性。三是，规模较大的企业转向资本市场融资，迫使银行寻求更多的业务与风险较高的小企业。大型商业银行受此影响最严重。20世纪80年代初日本银行对中小型企业的贷款不足1／2；80年代末增长到近3／4的水平。

（二）对家庭的影响

日本家庭的银行存款在各类金融资产中占主导地位。1983年，日本总存款占GDP的比例为160％左右。放松金融管制后这个比例不但没有减少，反而持续增加。这意味着，即使在放松金融管制和资本市场的快速发展后，日本的家庭储蓄仍然选择银行存款这一传统的方式。

日本家庭继续依赖银行进行储蓄的原因在于：对个人投资者进入金融资本市场管制的放松非常缓慢。在1998年金融“大爆炸”之前，个人投资者直接参加资本市场交易的成本相当高昂。直到1998年4月，高达5千万日元的大宗交易的佣金仍是固定的。1999年10月日本才全面放开对所有佣金的管制。同样，个人股票期权交易、股票相关衍生工具的场外交易（OTC）、通过证券公司的非上市股票交易等在1998年12月之前也被禁止。

放松金融管制后，家庭更容易获得银行贷款。家庭部门借款占银行贷款总额的比例1970年只有4．2％，1991年上升至16．8％。家庭的金融资产总额增幅超过了负债，使家庭部门的净金融资产在上世纪90年代末上升到国民生产总值的167％。

（三）对银行的影响

定期存款利率自由化导致存款利率相当高。银行通过提供高利率方式等竞争手段，以留住大型企业客户的大额定期存款。这开始挤压银行利润，银行不得不增加非传统的借款人（包括中小型企业和房地产开发商）的贷款。同时，银行资产组合也发生转变，银行增加房地产行业的贷款。上世纪80年代初，房地产行业贷款的比例开始飙升；90年代初，银行房地产行业贷款的比例已经较80年代初的水平翻了一番。

（四）对市场的影响

金融可获得性增加的一个重要影响是资产价格的显著上涨。这反过来又通过抵押物价值的增加使得融资更加容易。这个不断累积的因果循环过程在资本市场和土地市场价格上涨中均有体现。

直到20世纪80年代末，股票价格的急剧上涨降低了日本企业股权融资的成本，使其可以大量投资于金融资产。房地产贷款的急剧增长增强了日本房地产市场繁荣与萧条周期的震动强度。这类信贷的大部分是通过一些不在监管范围的专门的金融机构（包括专门从事住房贷款的银行）发放的。随着货币政策收紧，股价暴跌，土地价格急剧下跌。从1991年开始，破产企业的数目大幅增加，大量证券产品预期收益的大幅下降，金融机构的不良贷款开始急剧上升。

证券公司也因股市暴跌而受到重创。1990年年初股市泡沫的破灭揭露了大量涉及到财政部官方的可疑金融行为，极大地摧毁了公众的信心，股票市场交易量显著下降，股票价格也大幅下跌。公众意识到财政部对金融机构行为的“行政指导”这一传统做法的弱点。

（五）金融“大爆炸”的影响

对一般日本民众来讲，最明显的变化莫过于外汇市场的自由化以及全能银行的建立。外汇储备在第一个月减少了超过8％，这反映了日本国内对投资于国外基金（大多数是美国基金）的外汇需求急剧增加的事实。而这一事实发生的背景是日本政府允许日本居民在国外开立证券投资以及银行账户。外汇储备的减少只是暂时的，得益于贸易项目的顺差，一年后日本外汇储备恢复到1998年3月的水平。

全能银行的出现使得许多银行开始从事证券交易以及保单销售等活动，经纪公司也开始从事融资和投资服务。此外，任何人只要愿意都可以从事外汇交易。

实施合并会计以增加透明度的改革方案于1999年3月31日开始实施。在此之前，仅仅一部分运作良好的公司提供完整的合并账户。新的会计准则要求银行在进行坏账分类的时候考虑借款人的财务健康状况。新准则和旧准则的差异十分明显：在旧准则下，1998年的不良贷款为14万亿日元（1070亿美元），而在新准则下达到21万亿日元（超过1600亿美元）。

对中国金融改革的借鉴

日本的金融自由化改革既不激进也不超前，是对内部经济发展和外部压力的自然反应。在20世纪80年代之前，这种谨慎和渐进的改革，使得日本在放松金融和利率管制的过程中能够保持国内金融的稳定。但之后，由于未能成功监测和监管资金流动的快速转变，以及经济部门资产负债表结构发生变化，日本未能保持住金融稳定。其结果是在上世纪80年代末制造了严重的经济泡沫。上世纪90年代末进行的“大爆炸”改革也未能将日本拖出泡沫经济的泥沼。日本的经历告诉我们，在放松管制过程中需要密切关注套利机会，主要是资金在各个经济部门间的快速转移以及可能增加引起金融系统不稳定的房地产信贷和家庭信贷等，同时监管部门要以适当的方式对市场进行预警。

首先，放松证券市场管制，是扩大中小企业和家庭获得银行贷款的有效途径，但也要注意防范抵押贷款迅速扩张和房地产泡沫的风险。日本的经验表明，放松证券市场管制促使短期货币市场快速发展，降低了大型公司对银行贷款的依赖程度。大公司客户资源的流失导致银行快速增加对中小企业和家庭的贷款规模，有利于解决中小企业的融资问题，而家庭贷款的增加也有利于提升消费这一内生增长动力的作用。

第二，利率市场化的影响是动态且持续的，在渐进放松利率管制的同时，需密切跟踪市场变化和风险。在日本放开利率管制后，银行间在吸引存款和保持大公司客户方面的竞争加剧。竞争有利于提高金融服务的效率，但是也伴随着风险。利率市场化后，银行倾向于利用提高利率水平作为竞争手段，从而对银行的利差形成压力，进而推动其增加对非传统、高风险经济部门的放贷，最终可能导致风险的进一步累积。

第三，在放松金融管制的同时，需要把握好货币政策的方向，避免泡沫经济的破坏性影响。在放松金融管制最初的20年里，日本经济依然保持了快速发展。但当自由化改革与宽松的货币政策结合起来后，便迅速导致了信贷快速向房地产和股票市场扩张。金融部门应对资产价格变化的脆弱性大大增加。随着日本收紧货币政策，泡沫便崩破了。许多经济学家在经历2008年的全球金融危机后认为，当时日本央行应引入更加严格的贷款价值比（LTV）或者债务收入比（DTI）等宏观审慎措施，而非提高利率水平。

第四，放松管制的同时必须加强金融监控。20世纪80年代后半段，定期存款利率高于存单利率以及最优惠贷款利率的现象，反映出银行间为获取大型公司客户的竞争十分激烈。定期存款利率一旦放开，就很难阻止银行对利率的自由报价。但是如果定期存款利率高于存单利率或者是公司债券的利率，那么监管当局就应该提醒银行潜在的风险并采取适当的监管措施防止银行从事以上行为。如果监管当局在银行危机出现之初能够采取更为积极的监管措施，包括促使银行以及其他金融机构正确认识它们的不良贷款并进行必要的注资等，那么日本政府很大程度上可以避免之后如此严重的金融危机。

总体而言，如何在不引起金融动荡的前提下实现受抑制的金融体系向自由化体系的转变，是一项十分艰巨的任务。迄今为止，这个问题仍没有完美的答案。任何一个经济体在放松金融管制的过程中以及之后都经历了一些或大或小的金融动荡，但是这绝不意味着其应继续选择金融抑制。金融部门的政策应该不断改进以适应经济发展阶段以及环境的变化。任何一个想要在国际市场上扮演重要角色的经济体迟早要步入金融开放进程，所能做的只是在放松金融管制进程中采取务实和谨慎的方式。

（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）